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中金以为，AH溢价主要源于两地投资者结构、市集机制的互异以及短少解放套利机制。125%是现时AH溢价的“隐形底”，这主淌若因为内地个东说念主投资者通过港股通投资H股需要交纳20%的红利税，当溢价收窄至此水平，港股的红利上风对这部分投资者而言便已清除。这一水平可动作判断市集冷热和板块轮动的扶植择时信号。

受益于港股近半年多的强势表示和南向资金的抓续涌入，AH溢价大幅回落，个别公司致使出现了A股较港股大幅折价的“生分”情形。近期，AH溢价从4月初高点144%快速回落至7月底的123%，创2020年以来新低，现时仍处于125%的低位；宁德时期、恒瑞医药等A to H上市后表示优异，现时别离走动31%和15%的倒挂。

这一配景下，何如分析AH溢价的订价逻辑？畴昔的合理核心在什么位置？能否动作择时的可靠方针，换言之面前该选A股如故港股？关于上述问题，咱们将在本文中进行重心探讨。

AH溢价从何而来？投资者结构与市集机制互异所致，根底原因是存在套利壁垒

AH溢价是两地投资者结构与市集机制互异所导致的势必末端。同股同权的一家公司在不同市集的分子端（盈利基本面）一致，价差主要源于分母端（订价逻辑）的分化。港股市集中国际投资者占比较高，因此会要求特等的风险抵偿，加上不同投资者对统一公司合理订价存在不同的意见，也属通俗。

此外，两地市集机制的互异，也会进一步强化AH价差的存在：1）流动性：A股市集散户抓股占比达到54%，成交活跃度权贵高于港股，狂放2025年6月30日，港股年化换手率仅105%，是A股373%的不到三分之一；2）再融资轨制：港股“闪电配售”机制活泼，提前授权情况下无需专诚召开鼓吹大会审批，“先旧后新”等格局不错随时增多流动性供给，王人会成为压制港股估值的“天花板”；3）走动机制：港股卖空轨制会“改进”高估值；4）红利税：内地投资者通过港股通投资港股市集需特等交纳红利税（H股20%、红筹股最高28%），裁减履行答复率也由此扩大折价。5）汇率：南向投资者在抓有期间需要承担港币兑东说念主民币的汇率变动，而国际投资者抓有中国钞票则需承受盈利端的汇率变动。

图表：港股卖空轨制不错改进过高估值

府上来源：Bloomberg，中金公司议论部

然则，这并不料味着投资者结构和市集机制的互异，势必会导致同股同权的一家公司在不同市集持久存在价差。比如，港股与好意思股两地上市公司，由于不错解放兑换，即便存在顷然价差，也会飞速被套利者抹平。因此，AH价差持久存在的根底原因，是统一公司的A股和港股天然“同股同权”，但却不行解放兑换，短少套利机制。

AH溢价的特征：因时而变、因势而异；阶段与板块不同，AH溢价核心也不同

来源，不同阶段的AH溢价互异较着。由于AH两地上市公司中，金融板块总市值占比达47%，对合座AH溢价有较大影响，而金融板块表示与国内地产周期密切联系，因此分阶段看，2016-2017年和2021年两段地产周期上行，金融板块跑赢且AH溢价下行，带动合座AH溢价走低。

图表：AH溢价走势复盘

注：数据狂放2025年8月8日府上来源：Wind，中金公司议论部

图表：金融板块AH溢价对合座影响较大

注：数据狂放2025年8月8日府上来源：Wind，中金公司议论部

1) 2007年7月-2014年底：A股和港股市集彼此独处，AH溢价核心围绕115%宽幅触动。AH溢价指数发布首日收于133%，随后受金融危急冲击，A股跌幅远超港股，一度导致AH溢价跌破100%。合座上，2007-2014年AH溢价核心约115%，呈现“A股弱则折价、港股弱则溢价”的触动样式。

2) 2015岁首-2020年底：互联互通洞开，但两地流动性互异走阔，AH溢价核心反而“逆势”抬升至130%。2014年11月沪港通洞开，但洞开前期港股走动活跃度未见较着抬升，2015-2020年港股日均换手率核心从此前的60%下移至50%，沪深两市日均换手率核心则受益于流动性充裕从220%抬升至300%，两地市集流动性互异扩大，AH溢价一度攀升至2015年7月的149%，而后围绕130%窄幅触动。

图表：互联互通洞开，但两地流动性互异走阔

注：数据狂放2025年7月31日府上来源：Wind，中金公司议论部

3) 2021岁首-2024年2月：港股合座承压，A股相反抗跌，AH溢价核心进一步上移至140%。2021-2023年，港股市集在互联网平台监管、好意思联储加息、国内基本面诞生偏弱、地缘风险等多重压力下情谊偏弱，累计下降近50%，而A股则相反抗跌，累计下降约40%，AH溢价核心抬升至140%，在2024年2月上行至157%的高点。

4) 2024年2月于今：南向成交占比加快抬升，AH溢价抓续回落。2024年以来港股市集结构性行情隆起，勾引南向资金抓续流入。据港交所数据，2024年于今南向日均流入42亿港币，是互联互通洞开以来均值18亿港币的两倍过剩。2024年2月于今，南向成交占比从约20%抬升至接近35%，AH溢价合座回落，现时处于125%的低位。

图表：南向成交占比抬升至35%

注：数据狂放2025年8月8日府上来源：Wind，中金公司议论部

其次，在不同板块和市值之间也较大分层，港股上风板块溢价低、小盘股溢价高。

► 板块层面，投资者偏好、港股具备上风的红利和新经济板块AH溢价较低，而军工、电子等板块在A股受益于题材属性下的流动性溢价，AH溢价较高。具体看，电力开采及新能源（-9%）、家电（2%）、有色金属（10%）、汽车（16%）、煤炭（17%）、蹧跶者作事（19%）和医药（22%）等板块的AH溢价较低，而轻工制造（142%）、国防军工（92%）、电子（74%）、建筑（72%）等板块的AH溢价较高。

图表：红利和新经济板块AH溢价较低

注：数据狂放2025年8月8日府上来源：Wind，中金公司议论部

► 市值层面，小盘股AH溢价高于大盘股。小盘股在A股因散户主导的高换手率赢得流动性溢价，题材炒作也会推升估值，而港股市集由于以机构投资者为主，小盘股成交低迷，现时总市值200亿港币以下的AH两地上市公司AH溢价平均为90%以上，是所有AH两地上市公司AH溢价均值55%的1.64倍，而大盘股受南向和外资抓续成就，总市值2000亿港币以上的AH两地上市公司AH溢价较低，仅为21%。

AH溢价为何近期快速回落致使倒挂？更多优质公司上市、分成板块勾引力晋升、南向加快流入优化投资者结构

复盘恒生沪深港通AH股溢价指数（HSAHP）自2007年7月以来的表示不出丑出，天然各阶段和各板块特征不同，但AH溢价持久存在，即使2014年11月互联互通洞开以来，也由于两地流动性互异的扩大并未较着不竭。但近期AH溢价却大幅回落，这究竟是何以所致？是阶段性回落、如故持久核心下移？

近期AH溢价的大幅回落，主要获利于三方面因素：

► 投资者结构：南向资金加快流入，南向订价权络续增多：国内合座过剩流动性的“资金盛”与有限答复的“钞票荒”的配景下，不管是提供清爽答复的分成、如故动作结构性契机干线的新蹧跶、AI 科技与立异药等，港股王人更有上风。而更多优质公司赴港上市，也晋升了港股市集的勾引力。本年以来南向资金加快流入，狂放面前流入9,008亿港币，还是最初客岁全年8079亿港币；日均流入63.0亿港币，是客岁日均流入34.7亿港币的近两倍，南向订价权在边缘上和结构上络续晋升，南向抓股和成交占比别离达到11.5%和36.3%。其中个东说念主投资者（ETF）和走动型资金孝敬了无数逾额增量，狂放7月底，内地可投港股ETF资金净流入883亿元，环比增多10%，同期保障资金也在清爽增配。比较之下，国际长线资金流入一直不较着，致使从4月之后，主动外资的低配进度反而从1.0%扩大至1.3%。

图表：南向资金加快流入，日均流入限制是客岁两倍

注：数据狂放2025年8月8日府上来源：Wind，中金公司议论部

图表：本年内地可投港股ETF资金净流入883亿元

府上来源：Wind，中金公司议论部

► 钞票勾引力：国内“钞票荒”环境下，占AH两地上市公司“大头”的港股分成板块勾引力络续晋升：国内利率抓续下行、各样钞票的投资答复率预期合座走弱的配景下，从分成率、汇率角度斟酌，港股的高分成依然存在持久成就价值。关于内地投资者尤其是险资等毋庸斟酌红利税的投资者，面前港股恒生高股息指数高达6%的股息率依然具备勾引力，本年以来险资关于港股内地银行板块额外深爱，银行板块AH溢价回落较着。

图表：利率抓续下行、各样钞票投资答复率预期走弱

府上来源：Wind，中金公司议论部

图表：恒生高股息指数股息率6%依然具备勾引力

府上来源：Wind，中金公司议论部

► 上市公司结构：港股IPO活跃，A to H上市海浪改善港股结构：2025岁首以来，港股IPO上市已有53家，募资金额达到1200亿港币以上，最初2024年全年限制，其中A股转港股上市公司12家，募资占比约70%，包括宁德时期、三花智控等制造业龙头，海天味业等蹧跶领军企业。A to H上市海浪下，更多优质公司赴港上市，冉冉改善港股市集行业结构的“偏科”场面，也会勾引更多资金千里淀，而且更新AH两地上市公司组成结构。

图表：本年港股IPO和再融资抓续活跃

注：数据狂放2025年7月31日府上来源：Wind，中金公司议论部

除了合座AH溢价回落，宁德时期、恒瑞医药在港股上市后致使出现了在较A股更贵的“生分”情形。面前，一说念160家AH两地上市公司中有8家出现“倒挂”（宁德时期31%、恒瑞医药15%、招商银行5%、紫金矿业4%、潍柴能源3%、好意思的和药明康德2%、亿华通1%）。究其原因，

► 一方面，个别公司在港股倒挂一般需要得志两个条件：1）适当合座宏不雅和产业趋势、2）更适当外资“审好意思”标准。历史上，海螺水泥、中国吉利、福耀玻璃与宁沪高速等公司也曾出现一段时期内港股比其A股更贵情形。以海螺水泥为例，2016-2019年期间港股股价持久高于A股（溢价率最高曾达到18%），其时信用膨胀和地产朝上周期提供了水泥板块景气的宏不雅环境，在聘用标的时，比较A股投资者更可爱弹性大的小市值公司，外资更偏好大市值龙头，由此形成了两地的价差。

现时宁德时期、恒瑞医药等相似适用于这一逻辑，过剩流动性的“资金盛”与有限答复的“钞票荒”，会导致合座指数难有趋势性契机而区间触动，结构性行情大行其说念，宁德时期、恒瑞医药等新经济公司适当现时趋势且一直受外资深爱。狂放6月30日，宁德时期和恒瑞医药A股外资抓股市值占解放畅通市值的比例已别离达到24.5%和13.8%，大幅高于A股市集平均值的2.8%。

图表：海螺水泥在2016-2019年曾持久走动港股溢价

府上来源：Wind，中金公司议论部

► 另一方面，短期走动怜惜和刊行等时刻性因素也会导致倒挂，包括：1）公司在港股刊行限制小、投资者怜惜高：现时宁德时期港股畅通市值仅卓越于A股畅通市值的5.0%，恒瑞医药则为4.6%，较小的刊行限制会使流动性麇集，更容易撬动行情。刊行后基石投资者有6个月的锁如期，导致畅所有这个词短期难有新增。2）短期港币流动性充裕：HIBOR处于低位，融资老本下降：现时隔夜和1月期Hibor别离为0.3%和1.0%，仍处于历史低位，投资者不错用较低的老本融入资金，干涉到新股申购等钞票成就计策，套利空间的存在会改善投资者的风险偏好。3）指数快速纳入也会带来被迫资金流入：比如，5月21日MSCI指数公司公告称宁德时期（3750.HK）在港IPO上市后快速纳入MSCI全国标准指数，联系革新于6月2日收效后会带来一定例模的被迫资金流入。

图表：隔夜和1月期Hibor仍处于历史低位

府上来源：Wind，中金公司议论部

不出丑出，宁德时期、恒瑞医药等公司上市后港股比A股有溢价并非不可能，致使可能抓续较永劫期，但短期也有走动怜惜和时刻性因素助推。此外，解禁期和潜在配售也可能会减轻AH上市公司在港股溢价：1）解禁期：新股上市后6个月，早期投资者（如基石、Pre-IPO鼓吹）抓股的锁如期完了（解禁），低老本股票涌入市集增多卖压，可能压低股价。2）潜在配售：若公司或大鼓吹后续进行大额配售融资，也会增多畅通股供应，稀释每股价值。

AH溢价的畴昔走向？持久不竭但无法抹平，个股倒挂但无法实施

从持久趋势看，AH溢价不排斥趋势性不竭，斟酌到：1）港股分成板块的抓续勾引力，更多内地优质龙头公司赴港上市，2）南向资金占比的络续扩大，3）一些时刻性因素的革新也有望减少“轨制溢价”。

► 南向占比抬升改善投资者结构：天然面前外资成就中资股比例还是很低，且相较基准低配超1ppt，后续大幅流出的可能性相对有限。但外资回流是基本面改善的滞后方针。基给假定下，信用周期难以转化为全局性诞生，同期后续关税扰动风险等也可能加大外资回流中国市集的难度。与之相对，关于南向投资者，港股市集的持久成就价值依然存在，南向资金的抓续流入将优化投资者结构、改善港股风险偏好。

图表：外资成就中资股较基准低配超1ppt

府上来源：EPFR，中金公司议论部

► 若后续两地市集机制革新，也可能弱化AH价差：香港证监会前任主席曾在客岁两会提议裁减港股通个东说念主投资者的股息红利税收水平以及裁减港股通内地投资者的准入标准[1]，不外现时暂未落地。咱们以为，如果后续港股通红利税轨制优化（如下调税率或扩大免税界限），将本色性裁减港股红利板块的投资老本，诞生税负导致的估值折价。

图表：港股通红利税：个东说念主与公募基金投资H股20%，红筹股最高28%，险资可免征

府上来源：港交所，中金公司议论部

然则，AH溢价无法完全抹平也不现实，根底原因是市集机制和投资者结构互异持久存在，两地股本无法解放兑换。举例，由于无法参与卖空和配售，南向资金难以领有完全订价权，而“闪电配售”的活泼机制也使得鼓吹随时不错把筹码给投资者，畅通股供给增多的风险会约束股价高潮空间。

同期，部分AH公司的倒挂情形属于个例，也不具备浩繁性。天然现时部分AH上市公司在走动港股溢价，但前提是要适当合座宏不雅和产业趋势、且更适当外资的“审好意思”标准，且短期也有刊行限制较小配景下的走动怜惜和时刻性因素的助推，后续解禁期和潜在配售可能反而会减轻AH上市公司在港股的溢价。

AH溢价的择时和择市后果：具备一定择时后果，125%的分成“隐形底”

来源需要强调的是，AH溢价从结构和占比上王人远不及以粉饰两地合座市集，只可动作一个浅薄的局部类似。一方面，AH两地上市公司数目和市值占比较低。现时AH两地上市公司共160家，占港股主板上市2337家公司的6.8%，畅通市值也仅占港股主板44万亿港币的23.7%。常用于不雅测的恒生沪深港通AH股溢价指数，会在此基础上再作念筛选，仅纳入曩昔6个月平均逐日成交额不少于2000万港币/2000万东说念主民币的标的，因此因素股仅105家，界限更小。另一方面，AH两地上市公司老经济占比70%，新经济有限。AH两地上市公司多以金融（47%）、能源（13%）等传统央国企公司为主，筹划101家，数目和畅通市值占比别离达到63%和78%，相背医疗保健（3%）、信息时刻（4%）、蹧跶（6%）有限。

图表：AH两地上市公司以老经济板块为主

注：数据狂放2025年8月8日府上来源：Wind，中金公司议论部

也恰是因为这一组成特征，使得AH溢价在不同宏不雅环境下并非一成不变。AH溢价在历史上的不同阶段核心不同：从2007-2014年的115%抬升至2015-2020年的130%，又接续抬升至2021-2024年的140%，近两年则合座回落。

在现阶段分成依然为主导的宏不雅投资逻辑下，125%是AH溢价的“隐形底”，进而可动作判断市集的扶植择时信号。近期市集屡次考证这一法例，3月下旬和6月下旬AH溢价快速下探，涉及“隐形底”后AH溢价别离通过港股跌和A股涨反弹。板块上，银行等前期涨幅较大，AH溢价一度低于120%，思要进一步不竭难度较大，近期银行板块的AH溢价也朝上诞生。

图表：银行AH溢价低于20%后朝上诞生

府上来源：Wind，中金公司议论部

图表：125%可能是AH溢价的“隐形底”

府上来源：Wind，中金公司议论部

125的“隐形底”由何而来？互异主要由红利税所致。斟酌到内地个东说念主和公募通过港股通投资需要支付红利税（H股20%、红筹股最高28%），意味着AH溢价不竭至125%（1/80%）时，这部分投资者在港股买分成钞票就不存在上风。天然，保障等机构资金并不受此局限不错冲破125%下限，但南向投资者买港股也需要斟酌流动性供给等其他因素流出一定“缓冲”空间，因此一正一反的净后果使其可能如故成立的。再进一步乐不雅情形下，由于面前一些公司还是冲破了125%的下限，即便假定这些公司守护现时溢价不变，而其他所有公司王人降至125%，那加权平均后合座不错降至110%。

短期看，AH溢价合座基本处于125的“隐形底”隔邻，亦然近期A股反而跑赢的原因，一些板块如银行AH溢价鄙人探至20%以下后近期朝上诞生至26%，相似如斯，这也与咱们抓续提议“亢奋的时候追，不如低迷的时候提前埋伏来得更好”的不雅点一致，恒指24000点傍边的合理核心天然阶段性冲破、并向26000的乐不雅情形演进，但弥远无法灵验冲破，也阐述了这小数。但持久看，惟有国内流动性过剩但又短少优质钞票的矛盾依然存在，港股就依然具有相对更大的勾引力。不管是能提供清爽答复的分成钞票、如故能提供新增长点的成长标的，如AI愚弄（游戏、短视频、软件）、立异药，新蹧跶，持久王人具有更大勾引力，只不外短期也会透支，因此要幸免亢奋的时候追。

本文来源于：中金点睛，作家：刘刚、王牧遥，原文标题：《中金：AH溢价能有多低？》

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